作者|吴文涛 来源|远川投资评论(ID：caituandzd)

过去三年可以说是成长股基金经理的乐园，上半场以茅组合为代表的消费医药大行其道，下半场宁组合拿过接力棒「接着奏乐，接着舞」。但随着昔日白马的式微，公募抱团的松动，成长股赛道的交易变得逐渐拥挤，如何深入挖掘个股成为基金经理新的课题。

对于华夏基金的钟帅来说，寻找存在预期差和认知差的左侧低估值机会，是入行以来就一直在打磨的基本功。

粗看钟帅的历史业绩：管理华夏行业景气混合的第一年排名达到了同类基金前20%；2021年更是达到全市场排名第二。细看他的持仓，钟帅聚焦的并非是成长赛道的优质白马股，他更喜欢去挖掘一些有小瑕疵但赔率也更高的潜在白马股，这种差异配置既给组合带来更高的超额收益，其相对低估的价格又给他提供了一定的安全边际。

这种专注成长股的风格并非一蹴而就，转变来自于钟帅早年间的研究员经历。

钟帅在入行之初便开始研究上游周期和中游制造，长期沉浸在对周期的研究后，他也形成了自己的理解：周期每一轮变化都非常快速，需要通过行业景气度和产品价格进行判断，最终循环往复，很难实现长期的收益最大化。这个观念的形成，也让他在日后的投资过程中开始逐渐聚焦于更具成长性的股票投资。

要在成长股上做出差异化的配置，翻石头的勤奋是必不可少的。

钟帅几乎不依靠卖方的研究报告，而是靠自己实地去跑。他每周在公司的时间很少，基本上周二到周五都在外面出差，每到一个地方就会把周边的上市公司以及产业链上下游企业跑一遍，更新最新的行业技术发展和产业链供需信息，进而挖掘具有投资潜力的公司。

那么，从整体框架来说，钟帅到底是如何去寻找「潜力股」的？在具体操作上，他又如何进行组合管理？他眼中，未来的市场发展趋势又是怎么样的？

01

个股审美：在肥沃的土壤里「翻石头」

远川投资评论：一句话总结你的投资框架是什么？

钟帅：我的投资框架中最核心的是在成长股赛道里自下而上去挖掘个股。

远川投资评论：成长股赛道中会涉及到许多行业，你自己在细分行业上会有侧重吗？

钟帅：整体上均衡配置，板块会有侧重。我会在不同的成长赛道上，包括最近比较火的新能源、半导体、军工、医药、传媒、消费等方向都会布局，而不会把全部的仓位都集中在某一两个方向或者赛道上。

当然我也会阶段性地对板块有一定侧重。譬如最近新能源机会较多，行业基本面较好，我就会多布局一些。但整体还是比较均衡，各个成长性的行业都会进行布局。

远川投资评论：这种行业阶段性的侧重，主要是由什么因素驱动的？

钟帅：技术进步。

比如光伏的生产效率，能量转化效率和发电成本在持续迭代；电动车中电池的技术体系也在持续进步；军工领域中无人机的迭代等。所以在行业层面，我尤为看重技术的进步。

远川投资评论：许多成长股的基金经理会使用PEG、ROE等指标作为个股筛选标准，你在挑选个股的时候会参照一些指标吗？

钟帅：核心是好行业以及好价格。

在我看来，做成长股投资会面临一个难题：好行业、好公司和好价格这三者的不可兼得，我称之为成长股的不可能三角。

因此不同基金经理会在选股过程中对这三者做出取舍。比如价值成长型的基金经理更看重好公司和好价格：用比较低的估值去买质地最好的公司；赛道投资型选手就会偏爱好赛道和好公司：在最好的行业去买质地最好的龙头公司。

而我更偏爱好行业和好价格：在比较好的行业里，按照相对低或者是合理的估值去进行选股，但在公司质地上做一定的妥协和取舍，这是我在挑选个股时遵循的原则。

远川投资评论：随着规模的增长，你的投资框架会发生变化吗？

钟帅：不会。

我认为可以通过两种方式去解决规模增长带来的投资影响。一种是改变投资风格和框架，舍弃过去购买的中小股票，转去流动性强大的白马股；另一种方法是保持原有的风格和框架，但是扩充股票的数量，后者也是我目前选择的方式。

02

组合管理：寻找个股的预期差

远川投资评论：你会在何时选择卖出持仓？

钟帅：两种情况：行业趋势变化或者估值过高。

前者是我跟踪公司基本面的时候发现行业趋势或者公司的逻辑发生了变化；后者则是我看好的公司涨的太快，估值变得过高，在这两种情况下我会卖出。

远川投资评论：你会如何控制组合的回撤？

钟帅：核心是买成长方向上，产业趋势好，价值被低估的个股。

我认为回撤主要来源于两个方面：个股层面和市场层面。在个股层面，由于我所持有的个股多数位于底部左侧，有较大的市场争议和分歧，天然具备较强的波动性。

因此我会在行业配置上更均衡，个股持仓比例也较少，这就使得单一个股对我的净值很难产生特别大的影响，进而可以有效控制组合的回撤。

市场层面，我会通过对公司质地以及行业趋势的把握去做调整。譬如今年三四月成长股集体回撤，整个市场处于泥沙俱下的状态。这种情形下我会将核心持仓逐个进行评估：用最严苛的压力测试，设想最悲观的情境，将各项指标都调整到最严格的情况下，我依然觉得这些公司具备很好的成长性，最终也选择了坚定持有。

这就如同乘船出海，基金经理作为船长，他能做的事就是将航向设好，尽量找风量比较小的地方行驶并将大家安全送达目的地。但如果赶上极端环境，风浪很大，它的波动就自然会比较大，我们在船上就只能等海浪过去。

当然我们也会有一些机制，比如行业配置、个股的配置、最大的买入上限、最大的持有上限、止盈和止损机制等去控制波动。

远川投资评论：你如何去挖掘一些存在预期差和认知差的个股？

钟帅：一方面，我比较重视产业链的研究。通过频繁地做产业链调研建立起自己对产业的理解和跟踪体系。

另一方面我会在巨潮网上刷公告，从中去寻找一些蛛丝马迹。譬如某公司股价跌了很多，突然董事长开始进行回购。当全市场都不看好的情况下高管自己增持，这可能映射了它基本面背后的某种变化，这时我就会通过产业链调研去进一步研究。如果能在公司基本面变化传递到市场的过程中更早地去关注并有自己的研究和理解，我就能在更底部更左侧，风险收益比更合适的位置去买入了。

远川投资评论：华夏行业景气和远见成长一年持有在组合管理上有什么不同？

钟帅：整体框架一样，细节上会有差异。

首先是一年持有产品在管理时可以看的更长期一些，不用太在意短期的波动。并且建仓期的节奏比日开的产品会更快一些；其次远见成长如果规模不是太大，我会更专注于中小成长方向；最后我会拿一定的仓位去参与港股。

03

行业展望：坚定看好成长股

远川投资评论：你如何看待接下来成长股的投资？

钟帅：我对成长股整体持乐观态度，主要有三方面的原因。

从货币供应角度来看，基础货币供应、M2还有社融都在持续增长。虽然在增速上具有不确定性，但总体的货币供应量保持增长是非常确定的。

结合目前房住不炒政策的坚持，权益市场正在逐渐取代房地产市场成为目前中国居民财富增长的核心的驱动力，而且我相信在不远的将来权益市场肯定会取代房地产市场，成为中国居民财富最大的蓄水池。

从经济转型的角度来看，我们需要一个相对繁荣的资本市场对经济转型进行辅助和支撑，其中最直接的就是不断提高直接融资占比，降低间接融资的占比。

所以从政策层面上来看，国家对于资本市场的关心和呵护是超过以往的，目前的再融资政策也是历史上从未有过的宽松和便捷。成长性行业中优秀的公司就可以通过资本市场进行快速融资，进而增厚业绩，而随着资本市场的繁荣，这种结构性的投资机会层出不穷。

从产业角度看，我对中国制造业的信心是很强的。

比如最早的消费电子，它的产业逻辑是日本人韩国人打败了欧美，然后中国台湾又打败了日韩，最后大陆这批企业再把台湾地区的企业打败。现在的光伏、新能源汽车、锂电这些产业大概率可以复刻在消费电子产业链上曾经发生过的故事。

今天与以往的不同是，当时消费电子更多的是做代工，而现在新能源和锂电行业中，中国已经诞生了一些全球性的核心玩家，所以我对中国制造业在全球崛起有着非常强的信心。

远川投资评论：你如何看待目前的医药行业？

钟帅：我认为从长期看它是很好的成长赛道。短期来看，医药行业板块已经处在一个偏低的位置。除了医药行业中的个别细分板块外，多数公司都处于偏低估的位置。

个人而言，我主要会投资一些不受医保政策影响的公司。第一，我的核心能力圈在硬科技和制造业，对医药行业的跟踪没有专业人员这么紧密；第二，在大趋势上，医保的钱一定是越来越不够用，所以集采政策的大方向是存在的。

远川投资评论：你对新能源金属有什么看法？

钟帅：以锂为例，我认为这个板块被低估了。

以现在锂矿的价格来看，许多公司的估值非常低。市场预期目前价格的高位不可持续，未来价格会大幅下跌。理由是锂价上涨之后会刺激供给，随后价格下压，回到所谓的合理利润水平。

我对价格会更乐观一些。原因是在需求扩张的过程中，对照过去煤炭，石油价格的走势，供给一定也会快速扩张。但真正价格拐点的到来大部分都是由需求变化引发，而非供给扩张造成。

就好比是当牛市到来的时候，所有股票都在涨，上市公司也会加速融资发行新股，股票的流动量大幅增长。但是IPO的增加和再融资数量的增加从来都不是牛市结束的原因，真正的原因是需求，也就是流动性先出现拐点之后，增发出来的股票再发挥作用。所以我认为锂的价格拐点并没有那么快，会维持相对比较长时间的高位。

远川投资评论：你还配置了一些传媒的仓位，这个行业的成长性体现在哪里？

钟帅：需求端和行业端。

需求端来看，人们对于传媒的需求是真实且长期存在的，并不会随着社会发展而消失。

行业端来看，目前也在出现一些积极的变化。比如直播电商这类新的业态，它相较于淘宝、京东等电商代表了更先进的生产力。未来随着技术进步，许多传媒公司还会有新的变化、新的业态衍生。

04

个人思考：将眼光看的长一点

远川投资评论：华夏基金这一平台在投资上给予你什么样的支持？

钟帅：研究员全覆盖这方面做的尤为出色。

在过去很长一段时间里，大部分基金公司并没有专职的研究员去覆盖钢铁这类周期性行业。但华夏在投研方面是全方位无死角，对全市场、全领域都进行了覆盖，并没有特别追求短期的市场热点。

所以全领域的支持对我来说是非常重要的。虽然我专注于做成长股投资，但我同样关心周期行业的大宗产品的价格变化、各个行业的信息综合。这对我而言都是很重要的辅助信息。

另外华夏基金这类大平台在产业链调研以及内部销售配合方面也会更具效率。

远川投资评论：你认为优秀的投资者都具备什么样的特质？

钟帅：注重思考和心态良好。

注重思考可以让投资者考虑到各种各样的可能性和不确定性，尊重市场；而心态良好可以防止短视，将眼光看的更长一些。

远川投资评论：你比较推崇的投资大师是谁？

钟帅：彼得·林奇。

他所构建的公募基金行为模式，包括如何做基本面研究，如何管理投资组合等对公募基金来讲具有很强的指导作用。从方法论角度来看，他的底层逻辑是很经典的，只是具体时代会有不同，公司选择也会有差别而已。所以我认为他的影响会比较大一些。

远川投资评论：平时比较喜欢看的书有哪些？

钟帅：成功投资人的人物传记、基于博彩角度的概率赔率以及数学角度的概率论相关书籍。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。

编者按：本文转载自微信公众号：远川投资评论(ID：caituandzd)，作者：吴文涛 

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